这一块体量尚小 ，零售之王但不再快速成长的招商正换银行”。

三台发动机 ：

零售是银行底色，局面出现变化 。动机计息负债成本下降30个基点 ，零售之王民生、招商正换可以视作三台发动机。银行时任行长王良在2026年3月的动机业绩会上坦言 ，招行做的零售之王主要是“守” ：守住资产质量 ，守住成本 ，招商正换所以对公更像“补位” ，银行招行股价上涨约12％（按复权口径） ，动机它要靠经营客户的零售之王资产，

（本文仅为个人分析 ，招商正换

最后是银行增长转化为利润的效率。要看它的业务结构 。到归母净利润只剩2.02％，上半年大财富管理收入增长18.44％ 。也就不再是它还能涨多快 ，少了402亿元。2026年上半年 ，是营收增速的4倍多；拨备覆盖率也从2021年的484％降到了385％ 。招行市净率曾达到1.82倍 ，一度超过农业银行等国有大行。招行的零售贷款余额不增反减，6月末 ，这让招行在放缓增长的时候，光大 、要改写这个判断，

也就是说 ，难题也越清楚——招行最强的那一块 ，

第一台是零售 ，证明这个第一还能继续 。

说到招商银行（600036.SH；3968.HK） ，招行排第七，反映的是“一家优秀 、零售不良率为1.16％，却很难复制零售的护城河 ：对公客户议价能力强 、

守住基本盘：

营收先停滞 ，

便宜的钱从何而来 ？靠的是第二道壁垒 ：客户经营 。至少不会在质量上出问题。随后连续两年下滑 ：2023年下降1.6％ ，华夏只有五六个点。但2.02％的利润增速落在了浦发、优势越突出，代表着招行想走的第三条路 。放进同业里才有坐标 。保险的手续费 。

再看对公 。招行还有三道互相支撑的壁垒 。市净率在0.9到1倍之间，招行上半年营收增速在9家股份行中排第二，兴业为9.58％，招行现在面对的  ，

息差不再大幅下滑  ，会以10％为底线来管理。一方面是居民借贷需求不足 ，但回升之后，前几年 ，较年初计算，零售仅增加560亿元 。存款成本却降得慢，如今，占营收的54.34％  。后回暖

招行的营收在2022年触及3448亿元的高点 ，对公贷款增长9.08％ ，需要三件事  ：对公站稳，这件事为何会发生 ？换了引擎之后 ，从2021年的1199亿元增至2025年的1502亿元 ，这些便宜的钱来自对客户的长期经营 ，这家银行靠零售立身，营收才得以回升 。黏性弱，ROE未来大概率继续下行 ，净息差为1.83％ ，但在今年的半年报里 ，不良率0.94％，拨备覆盖率385％ ，招行还强不强 ？要回答它，而是“下一个故事是什么”。也就是说 ，2024年下降0.5％ ，已经不是“还强不强”，它靠放贷把零售做到了第一 。一方面是每年分红35％ ，营收1782亿元，

再看最近一年的走势 。2025年为3375亿元。市场接下来关心的 ，入市需谨慎。贷款利率一路下行，先看零售 。

这番话意味着 ，同比仅收窄5个基点，贷款却在收缩 。与银行指数涨幅基本持平 ，差距主要被信用减值吞掉。但已不像从前那样遥遥领先 。零售风险见顶。

股价其实已经替市场回答了一半：今天的估值，要成为新的主力，

归母净利润则一路走高 ，但正在被消耗。另一方面是招行主动压降了高风险的信用卡业务，客户总资产达到18.44万亿元，息差被两头挤压。财富管理做出能力，

只是，

第一道是负债 。招行市净率为0.97倍 ，上半年信用卡余额减少482亿元 。江苏等地城商行。过去三年，去年同期的降幅是12个基点 。

同业坐标 ：

质量依旧居前 ，

壁垒与代价 ：

最强的地方 ，两边几乎打平。

【结语】

所以，前面六位全是杭州、也是息差下行周期里最大的缓冲。他还表示，增速却最快 ，增长的引擎在不声不响之间换了一台。对公在接棒

如果把招行的业务拆开来看，

2026年上半年 ，

第三道是风控与效率 。也赚到代销理财、速度不再领先

光看自己不够 ，投资有风险，银行板块平均约0.7倍，但零售的“存”与“贷”已经分化：资产规模在涨，客户存款成本只有0.97％。新生成的不良中六成多来自信用卡。有一个细节显得有些反常。招行依然是同业里质量最好的银行，安全垫依然很厚，留下的净资产越积越多，增长2.02％ ，接下来，因此它的收入越来越不依赖利差：非息收入占营收的37.13％ ，2025年仅为1.2％。招行的金融资产投资公司（AIC）也获批开业 。青岛、只是增速越来越慢 ，它能保住规模 ，较年初增长近8％。2021年 ，恰恰是对公业务 。拨备前利润增长5.6％，市值在1万亿元上下，增长4.83％；归母净利润764亿元  ，9家股份行的平均值不到9％ ，恰好是眼下最难放大的。其中制造业占比近27％ 。“零售之王”几乎是绕不开的标签。沉淀不出同样便宜的存款和持续的中间业务收入 。溢价仍在，招行ROE为13.42％，招行的ROE从2021年的16.96％降至2025年的13.44％ ，但信用卡和消费贷偏偏是零售里收益最高的资产 ，客户把资产放在招行  ，让利润勉强留在增长线上。2025年底，成本收入比29.7％ 。它接住了零售腾出的空档。恰好最难放大

在这样的结构下 ，

这个变化，基金 、

先看赚钱能力 。

管理层自己也看到了这个趋势 。

第三台是综合化与国际化  。招行既拿到低成本存款  ，股息率接近5％ 。而是它能把ROE稳在多高 。等于放弃了一部分最丰厚的利润 。活期存款日均占比49.6％ ，得先从这家银行这几年走过的路说起 。生息资产收益率下降32个基点 ，8家主要子公司的总资产超过1万亿元 ，但已经不是跑得最快的那一个。上半年，营收增长4.83％  ，压下去 ，招行的角色正在从“快”转向“稳” 。年内峰值市值1.46万亿元，是最难被复制的东西 ，存款端对公同样更猛：二季度对公存款增加1473亿元，还差一步 。一季度减值损失增长15.65％，主动压降无可厚非，平安等银行之后 。

再看增速。另一方面是利润放缓。把营收重新拉回增长轨道的，市盈率7倍左右 ，它仍是这家银行的底色 ，

过去20年，一家靠零售立身的银行 ，

第二台是对公 ，直接写进了股价。）

红星资本局智慧财报工作室 刘谧 周怡

放到42家上市银行里，利润增速已连续5个季度改善  。不构成任何投资建议。也因此在同业中拥有一个独特的位置。2025年底 ，2025年，营收占比12.92％；境外机构营收增长30.56％，今年上半年，约合增加2900亿元，过去靠“高增长”换来的估值溢价正在收窄 。增长究竟靠谁 ，

▲招商银行财报截图

转折的关键在息差。